红筹股回归A股模式比较及制度安排

本文摘要：[论文关键词]模式较为制度决定红筹股 [论文概要]对红筹股重返A股使用的CDR模式、必要发售上市模式、联通模式等三种方式展开了较为分析。红筹股公司系由境外登记的公司，虽然重返不不存在根本性的法律障碍，但也必须从制度层面上展开适当调整。第一，必须就红筹股重返A股市场制订市场准入等涉及的法规；第二，必须就红筹股重返具体新的、多部门参予的审核制度；第三，必须创建香港、内地协作的牵头监管制度决定；第四，必须就境内筹措资金的用于和管理作出规范。

[论文关键词]模式较为制度决定红筹股 　　[论文概要]对红筹股重返A股使用的CDR模式、必要发售上市模式、联通模式等三种方式展开了较为分析。红筹股公司系由境外登记的公司，虽然重返不不存在根本性的法律障碍，但也必须从制度层面上展开适当调整。第一，必须就红筹股重返A股市场制订市场准入等涉及的法规；第二，必须就红筹股重返具体新的、多部门参予的审核制度；第三，必须创建香港、内地协作的牵头监管制度决定；第四，必须就境内筹措资金的用于和管理作出规范。

　　一章节 　　2007年，随着中国建设银行、中石油在国内证券交易所首次公开发行股票，冲破了红筹股重返A股的序幕。2008年，中移动、中海油等一大批红筹股纷纷表示要重返A股，中国证监会也回应今年将不会启动红筹股重返。国内外学者对中国市场拆分的分析和检验大部分是环绕着B股、H股市场展开研究。

J，但是基本没对红筹股的定价问题展开过深入研究，由于中国的证券市场还是新兴的市场，红筹股重返也是近几年才再次发生的事件，红筹股重返的必要性、红筹股重返A股的模式、红筹股重返A股的制度决定等问题的研究都是当前辩论的热点问题，对中国证券市场的发展具有举足轻重的起到。因此，笔者对红筹股重返A股使用的CDR模式、必要发售上市模式、联通模式等三种方式展开了较为分析，并对红筹股重返A股的制度决定展开了分析。　　二红筹股重返A股模式较为分析 　　(一)重返模式一：CDR模式 　　1．CDR模式流程 　　中国存托凭证CDR(ChinaDepositoryReceipt)是指：中国的预托银行在国内证券市场上发售流通的以外国公司(还包括在香港地区上市的红筹股公司)的股票、债券为基础证券的存托凭证。这是红筹股重返的典型模式之一，如中海油服等。

　　通过对国际上存托凭证运作的实地考察，并融合我国的实际情况，本文总结了CDR在现阶段采行的运作流程：(1)有融资市场需求的红筹股公司回购一部分股票或由大股东拿走部分存量股票，交给香港的券商；(2)香港券商将持股票交付给托管地银行；(3)预托银行在内地证券市场收到适当的CDR中点内地券商；(4)内地券商在证券市场上将CDR发售给内地投资者，同时国内券商将所筹款项通过预托银行、托管地银行交付给香港券商；(5)CDR发售完结后，在交易所上海证券交易所交易；(6)CDR的吊销，当CDR在内地的证券市场上不能转让过来时，内地券商将委托香港的券商出售托管地银行手中的正股，并将款项通过预托银行转交内地券商同时内地券商将CDR交付给预托银行吊销。一般来说CDR吊销的可能性较小。

　　2．CDR方式的优缺点 　　CDR方式的优点：(1)CDR不具备的包抄性，使其沦为随之对外开放资本市场的一种自由选择。另外这一方式也绕过了我国《公司法》、《证券法》对A股上市的注册地等的拒绝。(2)在中国资本市场仍未几乎对外开放的背景下，CDR模式为外国公司(还包括红筹股公司)获取了一个在中国内地资本市场融资的工具，为将来确实意义上的外资公司到中国资本市场融资和中国证券市场的国际化获取了可能性。同时也非常丰富了中国资本市场的投资品种。

(3)由于红筹股公司的内在制度原因和香港股市市场环境的变化，红筹股公司在海外的再融资很艰难。而国内股市的市盈率较香港股市低，发售CDR可以构建较低成本的再融资。

(4)红筹股公司基本上都是具备垄断性资源的大型国有控股公司，比起国内资本市场上的众多国有控股公司，质地较优良，业绩较好。因此CDR在大陆发售，可以不断扩大国内证券市场的容量，非常丰富市场投资品种，提高市场上的公司结构。(5)通过提高效应促使香港市场和内地市场的对话，强化两地市场在国际上的综合竞争力。

(6)由于红筹公司的信息透露和公司管理皆按照香港证券市场的规范继续执行，通过引进红筹公司可以起着样板效应，从而规范国内股市和上市公司的发展。　　CDR方式的缺点：(1)由于CDR制度的核心在于基础证券和预托证券之间的交换，而交换的前提是货币权利外币，我国现在的金融制度似乎还做到将近(还包括监管的技术和法律制度)。现时发售CDR的后果有可能将重演H股、B股市场和A股市场拆分的情况，从而经常出现CDR和其于是以股呈现出两个市场、两个价格，两个市盈率的格局。CDR有可能沦为抹黑投机工具和强势集团的套利工具。

(2)因为发售CDR时较难防止发售的计划管制，发售CDR可能会带给权利寻租和权利对市场的插手，有利于市场长时间有序的发展。(3)在发售管制的背景下发售CDR实质上是为红筹股公司在内地筹资获取政策弯曲，不合乎市场配备资源的原则。

如果资金的流向仅有要求于“资格”而不是边际生产力，则有可能带给资金用于的低效率。(4)内地与香港对上市股本的评估标准有所不同，发售以后业绩纪录的差异以及会计学处置准则等问题都有所不同。

目前的市场环境有可能使信息不平面问题在发售CDR的情况下更加引人注目。从监管的角度来看，由于CDR是二级上市，一级上市还在香港，这样在CDR机制下监管主体在香港而涉及上市公司的业务在内地，结果就不会使得香港监管当局由于红筹股公司业务在内地而无法监管。

同时，内地监管当局不会因为红筹股公司在香港登记，无法横跨法律和技术上的艰难，从而在一定程度上经常出现监管的真空。红筹股公司一旦不不受香港资本市场的监控就有可能将通过CDR筹措到的资金大量投放到并非发售前所规定的、净现金流为胜的项目中，从而伤害投资者的利益。(5)如果当前主要针对红筹股使用CDR的发售方式，有可能造成对于其他内地上市公司的不公平。由于利用了内地的上市场所和资源，那么在A股上市的红筹公司就应当合乎国内法律的拒绝，否则对国内上市公司而言就不公平。

　　3．CDR方式面对的主要障碍 　　基于我国发售CDR的目的和国内金融制度的现状，我国发售CDR会像ADR那样的几乎市场化运作，它在运作过程中可能会受到一些容许。　　(1)现行外汇制度的障碍。使用CDR方式重返最重要的容许因素，是中国内地目前的资本项目可兑换仍受限制CDR制度的核心就在于基础股票和存托证券的互相切换这不可避免地牵涉到到货币外币问题。

我国目前外汇制度尚能不容许人民币在资本项目下权利外币，这使得外资无法必要到中国来卖中国发售的CDR(必需再行将外汇兑换成人民币)，从而使得CDR和正股的几乎替代无法构建。这样一来，基础票据和CDR之间的价值均衡机制无法发挥作用，两个市场互相混杂，最后造成基础证券和CDR经常出现两个市场两种价格、两个市盈率。

但是如果只是非常简单的视而不见CDR在两地间权利外币，则对我国的汇率机制冲击过大。类似于中国移动这样的公司境外的股份和CDR间的大规模互相权利切换不会带给较小的外汇出入，从而带给对外汇市场的冲击。　　(2)使用CDR方式发售有可能造成国内A股市场定价权独揽。由于红筹股主要上市地在香港，CDR作为第二上市地只是支配市场，这就使得CDR的市场运作、监管等方面都从归属于境外市场，如国内监管机构对CDR公司没主监管权力；信息透露规则也将支配境外市场。

另一个最重要的问题是，以CDR模式上海证券交易所的公司市值不计算出来人内地交易所的总市值范围内，这样将使A股市场无法享用因中国移动这样的大型公司市值减少带给的兴旺。　　(3)CDR发售不存在套利不道德不平衡问题。CDR方式的主要障碍在于人民币与港币无法权利对调，导致香港股票市场和中国境内CDR市场之间缺少均衡两地市场价格的套利平衡机制，从而构成两个拆分的市场。

　　总之，红筹股重返使用这种方式，对中国资本市场的冲击较为小，通过逐步放松QFII的数量超过对外开放资本市场的目的，并且这种方式不会使人民币对港币的汇率渐趋市场要求。由于首批获得批准后的QFII数量受限，总共可以投资的金额容许在95亿美元左右，因此对汇率的影响也是逐步的。

　　(二)重返模式二：必要发售上市 　　1．必要发售上市模式流程 　　必要上市是指红筹公司必要在A股市场发行股票。红筹股必要发售上市的操作者路径与以往的A+H发售的情况类似于，差异在于之前A+H两地同时发行股票的企业的注册地在大陆，即国内企业在A股市场和香港市场同时发售其股票。

而如果红筹股构建在A股市场的必要发售上市，则是香港公司(境外公司)在A股市场和香港市场发售其股票，中国星展银行和中国石油使用的是该种重返模式。　　2．必要发售上市模式的优缺点 　　必要发售上市的优点：(1)实际操作过程较其他重返方式更加非常简单，在时间上可以更慢地构建上市融资。

(2)红筹公司必要在内地上市，就如A+H股一样，实质是两个有所不同的市场。必要发售A股的益处是公司的市值可以计算出来进内地股市的总市值之内。

另外，A股股价也会受到在港交易的股票价格影响，一级市场的定价权会拱手让人。　　必要发售上市的缺点：(1)公司管理方面，内地有关监事会、独立国家董事、公司章程、股东大会通报开会和投票表决方式、高管全职等方面的规定，与香港不存在着差异(公司法)。

预计红筹公司面对双重监管问题。(2)红筹公司皆在海外登记，主账户也在境外，A股上市筹措的人民币资金无法汇到境外账户，不能在境内用于，从而影响红筹公司资金的整体用于效率。　　3．必要发售上市面对的主要障碍 　　这种方式受到我国现有的法律容许。《证券法》第一章第十四条拒绝：“公司公开发行新股，应该向国务院证券监督管理机构上报的文件还包括了该企业的公司营业执照。

”这事实上拒绝，发售A股的企业局限在境内登记正式成立的公司。而红筹股的注册地皆在境外，仅有从字面上解读不合乎该项拒绝。　　其次要确认红筹公司重返A股市场后，其会计年度的决定。

内地《会计法》规定：“会计年度自公历1月113止l2月31日起至。”而红筹公司在境外(香港)的会计年度接续时间决定是有所不同的，所以红筹公司在重返境内市场前，否不会按境内上市公司的作法不作适当调整，必须具体。

　　三是要具体红筹公司发售A股否与内地上市股票面值统一。境内上市公司股票面值皆为人民币1元，但红筹公司不仅不以人民币标明股票面值，而且面值大小不等。红筹公司重返境内市场时，是把港元或美元面值换算成人民币面值，还是在发售前按境内惯例，股票面值统一为1元人民币问题，必须具体。

　　四是市场拆分问题。当前A股、B股、H股之间都不存在“同股有所不同价”的现象，归根结底是因为市场拆分，而造成市场拆分的主要原因是我国对资本账户的管制。与CDR的重返模式一样，红筹股在A股必要发售上市的模式并无法解决问题当前的市场拆分问题。　　总之，如果必要发售上市顺利，给A股市场带给的冲击有可能大于H股市场。

由于国内投资渠道较较少，且居民储蓄率较高，红筹股国内A股上市可以更进一步非常丰富投资者的投资选择。　　(三)重返模式三：联通模式 　　1．联通模式流程 　　中国联通于2001年12月3113由中国牵头通信有限公司、联通兴业科贸有限公司、联通进出口有限公司、联通寻呼有限公司和北京联通兴业科贸有限公司等5家公司以发动方式成立，并于2002年10月9日在A股市场上市。

中国牵头通信有限公司以其全资持有人的联通BVI公司51％的股权作为出资，其余4家发起人各以现金100万元出资。联通BVI公司持有人在H股上市的联通红筹公司77．47％的股份，也就是说联通A股公司的资产包括境外上市的联通红筹公司39．51％(77．47×51％)的股权。

　　中国联通的上市发售模式实质上就是通过新的成立一个纯粹以有限公司为目的空壳的投资公司即中国联通A股公司作为在A股市场上发售新股的主体，该公司事实上不继续执行任何与其经营范围有关的业务操作者，意味着是联通红筹公司在A股上市的载体。中国联通A股公司所筹措到的资金用作出售联通BVI公司的股权，适当地，股权设置也放变化。

同时，转让扣除的资金，中国牵头通信有限公司将全部流经联通新时空用作以往CDMA网络的建设。由此，顺利实现中国联通在A股市场上的发售和资金筹措。

　　2．联通模式的优缺点 　　联通模式的优点：(1)联通模式是通过在内地新的成立新的投资公司的方式来构建上市的，绕过了资本市场的管制容许。并且从法律上来说，与我国的《公司法》、《证券法》无冲突，符合国家法律规定。(2)联通模式作为一种全新的发售模式，为红筹股的重返获取了新的糅合思路，非常丰富了资本市场的投资品种。

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